殷剑峰资本大众化与牛市
殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家
一、资本大众化
“资本”是一个被频繁使用的词汇，但何为“资本”，却莫衷一是。当人们在说“资本”是一种生产要素时，这种“资本”就是厂房、住宅、机器设备，即教科书上讲的固定资本。显然，这种作为的资本，是无须节制和开红绿灯的。
当人们在谈论要节制“资本”、要为“资本”开红绿灯时，这种“资本”实际上就是一种控制手段，是金融资本。作为控制手段的资本，在马克思那里，存在着许多形态，但归根到底就是能够带来剩余价值的货币，反映的是剥削与被剥削的生产关系；在熊彼特那里，资本也不是任何具体形式的货物，而是企业家将生产资料挪作他用、迫使生产转向新方向的控制手段。
简言之，作为控制手段，资本是创造性毁灭的工具。当资本为少数人所有时，毁灭的是大众的收入，创造的是少数人的财富。“资本大众化”指的就是，这种作为控制手段的资本，从被少数人的垄断占有，变成为大多数人所有，从而，创造性毁灭带来的财富从垄断利润变成大众的财产性收入。
资本大众化进程决定了居民部门的财产性收入。如果大多数居民不是资本的所有者，这不仅会使得居民部门内部出现收入分配的两极化，也导致经济部门间的收入分配不合理，居民部门的收入占整个国民可支配收入的比重持续下降。居民部门收入相对下降同财产性收入的匮乏密切相关，后者又起因于居民以银行存款为主的资产结构。居民的存款通过银行贷款表现为对企业的债权，这样，整个居民部门最终是以债权人身份而非资本所有者的身份出现的。我们知道，由于承担的风险和责任不同，债权人的收益肯定要低于资本所有者的收益。从整个经济层面看，其结果必然是，作为最终债权人的居民部门，其财产收入的增长将低于经济增长率。
资本大众化进程决定了一个经济体的创新活力和消费能力。在一个资本为少数个体、少数部门拥有的社会里，创新的动力肯定是不足的。因为只有资本所有者才会在资本增殖的刺激下，萌发强烈的创新动力，而广大劳动者只关心自己的工资报酬，债权人只关心自己本金的安全。并且，对资本的垄断必然会造成对市场的垄断，从而进一步扼杀了整个社会创新的能力。此外，在资本不能为大众所持有时，财产性收入的匮乏乃至收入分配结构的不合理必将对消费能力产生严重的抑制。
二、牛市
资本大众化的渠道当然是资本市场的长期可持续发展，这就是资本大众化型的牛市。观察历史上的牛市，持续时间也有长有短。这里，按照持续时间的长短罗列出四次著名的牛市：第一，年美国牛市，在这次牛市中，道琼斯指数由年初的点附近飙升到年8月的近点，牛市持续的时间仅一年有余；第二，0年美国纳斯达克股票市场的大牛市，这次牛市从年中期开始，至0年9月结束，纳斯达克综合指数从不到0点暴涨到近点，持续时间两年有余；第三，年到年日本的大牛市，日经指数由85年初的点翻了近3倍，达到点附近，牛市持续了近五年；第四，年至年的美国大牛市，道琼斯工业指数从年初的不到点一路上扬到年底的逾点，期间虽有87年“黑色星期五”那样的小插曲，但不改长期牛市格局，股指翻了10多倍，牛市持续时间长达20年。
为什么牛市会有长有短？其原因就在于形成牛市的基础有所不同。按照推动牛市的主导力量，我们可以将牛市分成四种类型，这四种类型恰对应于以上罗列的四次著名牛市：投机型、技术革命型、币值重估型和资本大众化型。当然，实际发生的牛市可能会同时起因于多方面因素，尤其是投机几乎肯定会存在于所有的牛市中。因为对于股市来说，投机就像佐餐的红酒，小酌怡情，暴饮伤身。
1．投机型牛市
年美国的牛市属于投机型。投机型牛市就是“泡沫”——在这样的牛市中，股价远远超过了由公司和经济基本面决定的基础价值。对于年牛市是否是泡沫，研究者曾经有过争论[1]。反对者认为，我们不能够用事后的暴跌来证明事前的股价被高估了。不过，一项研究发现[2]，在当时，封闭式基金的售价普遍超过了基金净值。我们知道，对于单个的股票而言，要证明其是否有泡沫是很困难的——这需要去估算股票的基础价值，而基础价值又取决于公司未来的现金流和未来的利率。然而，封闭式基金的基础价值很简单，就是基金净值。因此，无论股票价格如何，当封闭式基金的售价超过其基础价值、即基金净值时，泡沫肯定存在了。
投机型牛市必然短命，其原因就在于它的基础非常脆弱。投机型牛市非常类似于“击鼓传花”的游戏：每个投资者都理性地知道他购买的股票分文不值，而他之所以买，几乎完全是基于这样的预期——存在下一个以更高价格接手的投资者。因此，市场的流动性是这个游戏能够进行下去的基础。然而，个体的理性未必等于集体的理性。也就是说，这里出现了一个合成谬误的问题：对个体而言，市场是有流动性的，但是，当所有个体都持有股票、因而都指望其他人来接手的时候，市场就因流动性的丧失而崩溃。
2．技术革命型牛市
0年美国纳斯达克市场的牛市属于技术革命型。这类牛市源自深刻影响人类生产、生活方式的重大技术变革。迄今为止，人类经历了三次技术革命：18世纪的第一次工业革命、19世纪的第二次工业革命和20世纪末的信息技术革命。每次技术革命都相关产业的投资热潮，从而带来股市的繁荣，例如18世纪英国股市中的运河热、19世纪美国股市中的铁路热以及0年的网络科技热潮等等。
与投机型牛市相比，技术革命型牛市的基础更加牢靠，市场的发展也更为健康。不过，这种牛市通常也不会持续太久。其原因就在于牛市得以形成的根基是刚刚出现、应用前景极其不确定的新技术，而一旦新技术的前景变得明确、应用范围得以大大推广，牛市的基础就不复存在了。这里的道理也不难解释。试想，在微软成为“微软”之前，有谁会知道它日后会成为操作系统的垄断者？相反，当时的投资者会用同样高的价格购买“微软甲”、“微软乙”、“微软丙”的股票，而当技术革命的大潮退却，“赢者通吃”必然导致那些“假微软”的股票暴跌。在理论上，对这种由技术革命推动的股市潮涨潮落现象也有很多解释[3]，其中一个较易于理解的阐释是：公司的股权相当于基于公司基础资产的买入期权，买入期权的价值与基础资产的波动率正相关。对于前景不确定、波动率大的新技术行业，买入期权、即公司股权的价值高；而一旦新技术由不确定转为相对确定，行业基础资产的波动率下降，相关公司股权的价值自然会下降。所以，对于技术革命的牛市，我们不能简单地用事后的暴跌来验证事前存在泡沫。
3．币值重估型牛市
年到年日本的牛市属于币值重估型。这种类型的牛市主要源自本币升值所带来的财富效应和流动性效应。
就财富效应而言，在本币升值的过程中，虽然国内不同的经济部门、不同的经济个体会出现苦乐不均的现象。例如，持有外币资产的部门和个体会受到损失，而持有本币资产的部门和个体会受益。不过，从总体而言，国内经济当事人的净资产以外币衡量肯定是增加的。国民净财富的增加必然将推动房地产市场和包括股市在内的整个金融服务业的投资和价格上升，其中道理也很简单：本币升值带来的财富效应将分配在以制造业为主的可贸易品和包括房地产、金融服务业在内的不可贸易品上。由于可贸易品主要是日用商品以及诸如汽车、电视机这样的动产，其收入弹性（收入增加引起的购买额的增加）小于1、甚至远小于1。换言之，如果本币升值一倍，对可贸易品的购买增加小于、甚至远小于1倍，多余的购买力将涌向房地产和（尤其是不对外开放的）股市。在理论上，这种贸易品和非贸易品价格的相对变化被称作“巴拉萨－萨缪尔森”（Balassa-Samuelson）效应。
与财富效应相比，流动性效应就简单了许多。在本币升值的过程中，境外的资金会持续向境内转移。同时，由于产业结构的调整，以及境内优质企业对银行信贷的依赖程度下降，银行业也会面临资金运用的压力。在资产价格上涨的过程中，所有这些“过剩”的流动性将被倾泻到房地产市场和股市中。于是，在财富效应和流动性效应的推动下，股市以及房地产市场的价格都将飙涨。然而，一旦本币升值的速度减缓、甚至逆转，资产价格上涨的动力也就消失了。在日本的那次牛市中，日元对美元汇率由85年1月的1美元比日元升值到89年初的1美元比日元。此后，随着日元升值的步伐停滞，事隔不到一年，日本股市和房地产市场发生了崩盘。
4．资本大众化型牛市
到年的美国长期牛市属于资本大众化型。通过资本市场的发展，作为控制手段的金融资本开始为大众所拥有，大多数居民既是劳动者，同时也是股东——这被称作是“股东资本主义”。“资本大众化”对应于“资本垄断”，即资本为少数群体所拥有，这就是马克思在《资本论》中描述的垄断资本主义：拥有生产资料的资产阶级剥夺没有生产资料的无产阶级的剩余价值，从而使资本主义社会周期性地爆发“生产过剩”的危机。
为了解决其内在的深刻矛盾，垄断资本主义逐渐发展成两个差异明显的分支：福利资本主义和股东资本主义。前者以欧洲国家为典型，在这种社会中，随着生产力的发展，雇员福利无限膨胀，劳动者被集体性培养成了工人贵族，企业文化强调雇员至上；后者以美国为代表，雇员既是付出劳动、获得劳动报酬的劳动者，同时又是企业的股东，企业文化强调股东至上。对这两类体制的详细比较非本文所能及[4]，不过，一个公认的事实是，后者的经济发展机制富于弹性，具有强烈的创新动力，而前者则显得僵化。
美国的资本大众化进程最早可以追溯到上个世纪初，当时的福特汽车公司开始向雇员派发公司股票而不仅仅是奖金。资本大众化进程的显著加快起始于年，对此，观察年到年美国居民部门的资产组合，可以发现几个关键性的事实[5]：第一，美国居民持有的非公司股权占比由年的34％左右持续下降到年的13％；第二，美国居民直接持有的公司股权由年的15％上升到年的近30％；第三，美国居民持有的养老金和共同基金由年的3％左右增加到年的34％，通过养老金和共同基金，美国居民又间接地持有了大量的上市公司股权；第四，银行存款占比由年的25％下降到年的12％。在这四个事实中，第一和第二意味着越来越多的由少数居民持有的“私公司”（private
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